Le managing director du Credit Suisse, spécialiste du high yield, revient sur les grandes tendances de ce marché.
Fabien Antignac (Credit Suisse) : «La structure du marché du high yield est aujourd’hui pérenne»
Décideurs. Quel regard portez-vous sur le marché obligataire du high yield ?
Fabien Antignac. La structure du marché du high yield est aujourd’hui pérenne. Plusieurs facteurs peuvent l’expliquer. Comme le démontre l’ensemble des statistiques publiées depuis la crise de 2008, le volume des émissions s’est considérablement accru. Avant cette date, vingt milliards d’euros d’obligations à haut rendement étaient émis chaque année. Or en 2014, ce chiffre tournera davantage autour d’une centaine de milliards d’euros. L’amplification du volume échangé a notamment permis de créer une infrastructure d’investisseurs assez large. Cette dynamique a, en outre, favorisé le développement des encours gérés sur ce marché et la création d’infrastructures de trading et de services de premier plan. Elle a également contribué à enclencher un cercle vertueux favorisant l’arrivée de nouveaux émetteurs, de liquidités plus abondantes et la réalisation de deals toujours plus innovants.
Décideurs. Les entreprises ont-elles toujours intérêt à se refinancer sur ce marché ?
F. A. Les taux pratiqués dans l’univers du haut rendement sont à leurs plus bas historiques. Il y a d’ailleurs fort à parier que dans les dix-huit prochains mois de nombreux nouveaux primo-émetteurs viennent se refinancer sur ce marché. Diversifier leurs sources de financement, tel est aujourd’hui le maître mot des entreprises. Les obligations à haut rendement, comme certains autres outils de financement, présentent un coût plus élevé qu’un prêt bancaire classique mais les obligations demeurent cependant bien plus flexibles. Ce marché obligataire est, en fait, devenu un outil de financement parmi d’autres. Le choix entre ces différentes options se faisant en fonction de la stratégie financière et opérationnelle que l’entreprise souhaite mettre en place. Le marché du high yield présente notamment un grand intérêt pour les entreprises dont les résultats sont très volatils. De la même manière, ce type d’émission obligataire peut être conseillé aux sociétés en phase de très forte croissance. A contrario, celui-ci ne s’adresse pas systématiquement à celles qui souhaitent amortir leur dette le plus rapidement possible.
Décideurs. Les échecs de certaines émissions obligataires comme Winoa ou, à un degré moindre, d’IKKS sont-ils les prémices de la « fermeture » de ce marché ?
F. A. Il est vrai que depuis 2008, le marché du haut rendement a connu quelques périodes de volatilité dont l’amplitude était, le plus souvent, comprise entre 75 points et 150 points de base. Mais permettez-moi cependant d’émettre des doutes quant à la mythologie construite autour de la fermeture et de l’ouverture du marché high yield. Si ce dernier peut parfois connaître des baisses des volumes de transactions significatives, cela ne veut pas pour autant dire qu’il est fermé. Il est, à ce titre, essentiel de ne pas faire de confusion entre la disponibilité des liquidités des investisseurs et l’adéquation des émetteurs. Ces mouvements s’expliquent par l’opportunisme dont les émetteurs font preuve en termes de taux, ces derniers préférant (logiquement) rester en dehors du marché lorsque les prix leur paraissent trop élevés. Un comportement que l’on peut d’ailleurs retrouver sur le marché de l’investment grade. Soyons donc précis. La « fermeture » du marché signifie que les investisseurs décident de ne plus acheter. Or, mis à part lors du quatrième trimestre 2008, cela n’a pas été le cas en Europe. Le Printemps arabe, le conflit ukrainien, la crise de la zone euro ou encore les inquiétudes autour de la banque Espirito Santo n’ont pas fermé le robinet du high yield. Loin s’en faut. Il y aura toujours une certaine volatilité, et des fenêtres de marché offrant les meilleurs prix existeront toujours. À l’heure actuelle, nous observons simplement une stabilisation et une consolidation du marché après une certaine volatilité dans la deuxième partie de juillet.
Décideurs. De manière générale, comment les entreprises peuvent-elles anticiper au mieux une éventuelle hausse de la volatilité sur ce marché ?
F. A. C’est une question à laquelle il est très difficile de répondre car, par définition, cela ne s’anticipe pas. Il est toutefois important de souligner que les entreprises émettrices de high yield doivent régulièrement « monitorer » le marché afin de saisir les opportunités leur permettant d’optimiser leur capital et l’allongement de la maturité de leur dette, plutôt que d’attendre d’être quelques mois avant l’échéance de leur dette.
Fabien Antignac. La structure du marché du high yield est aujourd’hui pérenne. Plusieurs facteurs peuvent l’expliquer. Comme le démontre l’ensemble des statistiques publiées depuis la crise de 2008, le volume des émissions s’est considérablement accru. Avant cette date, vingt milliards d’euros d’obligations à haut rendement étaient émis chaque année. Or en 2014, ce chiffre tournera davantage autour d’une centaine de milliards d’euros. L’amplification du volume échangé a notamment permis de créer une infrastructure d’investisseurs assez large. Cette dynamique a, en outre, favorisé le développement des encours gérés sur ce marché et la création d’infrastructures de trading et de services de premier plan. Elle a également contribué à enclencher un cercle vertueux favorisant l’arrivée de nouveaux émetteurs, de liquidités plus abondantes et la réalisation de deals toujours plus innovants.
Décideurs. Les entreprises ont-elles toujours intérêt à se refinancer sur ce marché ?
F. A. Les taux pratiqués dans l’univers du haut rendement sont à leurs plus bas historiques. Il y a d’ailleurs fort à parier que dans les dix-huit prochains mois de nombreux nouveaux primo-émetteurs viennent se refinancer sur ce marché. Diversifier leurs sources de financement, tel est aujourd’hui le maître mot des entreprises. Les obligations à haut rendement, comme certains autres outils de financement, présentent un coût plus élevé qu’un prêt bancaire classique mais les obligations demeurent cependant bien plus flexibles. Ce marché obligataire est, en fait, devenu un outil de financement parmi d’autres. Le choix entre ces différentes options se faisant en fonction de la stratégie financière et opérationnelle que l’entreprise souhaite mettre en place. Le marché du high yield présente notamment un grand intérêt pour les entreprises dont les résultats sont très volatils. De la même manière, ce type d’émission obligataire peut être conseillé aux sociétés en phase de très forte croissance. A contrario, celui-ci ne s’adresse pas systématiquement à celles qui souhaitent amortir leur dette le plus rapidement possible.
Décideurs. Les échecs de certaines émissions obligataires comme Winoa ou, à un degré moindre, d’IKKS sont-ils les prémices de la « fermeture » de ce marché ?
F. A. Il est vrai que depuis 2008, le marché du haut rendement a connu quelques périodes de volatilité dont l’amplitude était, le plus souvent, comprise entre 75 points et 150 points de base. Mais permettez-moi cependant d’émettre des doutes quant à la mythologie construite autour de la fermeture et de l’ouverture du marché high yield. Si ce dernier peut parfois connaître des baisses des volumes de transactions significatives, cela ne veut pas pour autant dire qu’il est fermé. Il est, à ce titre, essentiel de ne pas faire de confusion entre la disponibilité des liquidités des investisseurs et l’adéquation des émetteurs. Ces mouvements s’expliquent par l’opportunisme dont les émetteurs font preuve en termes de taux, ces derniers préférant (logiquement) rester en dehors du marché lorsque les prix leur paraissent trop élevés. Un comportement que l’on peut d’ailleurs retrouver sur le marché de l’investment grade. Soyons donc précis. La « fermeture » du marché signifie que les investisseurs décident de ne plus acheter. Or, mis à part lors du quatrième trimestre 2008, cela n’a pas été le cas en Europe. Le Printemps arabe, le conflit ukrainien, la crise de la zone euro ou encore les inquiétudes autour de la banque Espirito Santo n’ont pas fermé le robinet du high yield. Loin s’en faut. Il y aura toujours une certaine volatilité, et des fenêtres de marché offrant les meilleurs prix existeront toujours. À l’heure actuelle, nous observons simplement une stabilisation et une consolidation du marché après une certaine volatilité dans la deuxième partie de juillet.
Décideurs. De manière générale, comment les entreprises peuvent-elles anticiper au mieux une éventuelle hausse de la volatilité sur ce marché ?
F. A. C’est une question à laquelle il est très difficile de répondre car, par définition, cela ne s’anticipe pas. Il est toutefois important de souligner que les entreprises émettrices de high yield doivent régulièrement « monitorer » le marché afin de saisir les opportunités leur permettant d’optimiser leur capital et l’allongement de la maturité de leur dette, plutôt que d’attendre d’être quelques mois avant l’échéance de leur dette.
