La traversée du désert s’annonce plus courte que prévue

Après une année 2008 morose, les acteurs du private equity espéraient une reprise rapide. Le premier semestre 2009 a été difficile : raréfaction des financements, participations en danger, le private equity a souffert. Le second semestre, en revanche, s’est révélé plus positif.

La reprise s’annonce, et les banques renouent avec la profitabilité. Signe de ce rebond, quelques megadeals refont leur apparition sur la scène internationale. Malgré cela, le recul du marché reste conséquent avec le plus bas niveau d’investissement depuis 1997. En Europe, selon Mergermarket, la baisse des montants investis flirte avec
les 60 %.

2008 : la fin du rêve

Tous les acteurs du private equity aimeraient déjà que l’année 2008 ne soit qu’un lointain souvenir. Malheureusement pour eux, 2009 se révèle encore plus difficile. Les bons résultats du premier semestre 2008 avaient permis de compenser la baisse d’activité du second. Il n’en sera rien pour 2009.

Néanmoins, cette chute intervient après une croissance marquée. 2008 se situe ainsi au même niveau que 2006. Pour les acteurs du marché, les performances et l’activité de 2007 sont déjà considérées comme hors d’atteinte avant de nombreuses années. Autre raison d’espérer, le nombre d’entreprises ayant profité d’un investissement s’est stabilisé à 1 595, contre 1 558 un an plus tôt.

2009 : cauchemar ou retour brutal à la réalité ?

Pour certains, il ne s’agit que d’un juste retour à la normale. Pour d’autres, cette crise pèsera durement sur l’activité. Il faudra attendre de nombreuses années avant de voir de nouveau de gros LBO. Un retour aux fondamentaux. Voilà ce qu’aura permis la crise.

Mais cette transition ne se fera pas sans dégât. Si les fonds ont surmonté l’année 2008 sans trop de problèmes, 2009 s’annonce comme une véritable traversée du désert qui pourrait être fatale à certains. Le temps où les opérations de LBO emplissaient les pages de la presse spécialisée et où les TRI dépassaient 20 % est bel et bien révolu. Aujourd’hui, les acteurs sont occupés par les dossiers de restructuration.

Un sondage réalisé par Opinion Way auprès des fonds LBO membres de l’Afic (Association française des investisseurs en capital) montre que, fin 2008, 20 % des entreprises interrogées ne respectaient pas les covenants des contrats de prêt et / ou ne pouvaient faire face aux échéances contractuelles.

Fort heureusement, 80 % de ces firmes ont trouvé une solution négociée avec les banques et seules 4 % des entreprises sous LBO font face à des difficultés non résolues. Pour le président de l’Afic, Jean-Louis de Bernardy-Sigoyer, le cap le plus difficile n’est pas
encore atteint.

Plus de transparence pour un retour aux fondamentaux

Face à cette crise sans précédent, les investisseurs français prônent un retour aux fondamentaux. Pour eux, la création de valeur se fait via la croissance de l’entreprise et non le montage financier. Il faut donc donner du temps aux entreprises.

Pour y parvenir, ils ont ainsi décidé de s’autoréglementer en favorisant notamment la transparence. La charte rédigée dans ce sens par l’Afic a recueilli pas moins de 150 signatures. Ce document énumère les valeurs que le capital investissement doit défendre et les responsabilités auxquelles les sociétés s’exposent.

La charte française définit l’objectif des investisseurs comme la croissance à long terme et le développement des entreprises. Autres points clés : la communication et la transparence. Les médias s’attardent plus souvent sur les cas catastrophes que sur la petite entreprise sauvée par les fonds.

Résultat, le capital investissement souffre d’une mauvaise image. Il est très souvent assimilé aux hedge funds. Cette volonté de retour aux fondamentaux n’est pas l’exclusivité française. L’association anglaise a fait de même en mettant également en place une charte. Néanmoins, la française est moins prescriptive : il s’agit plus d’idées que de règles instaurées par une institution.

La crise révolutionnele private equity

Difficile de croire que cela suffira à redorer l’image du capital investissement tant les défaillances d’entreprises sous LBO se mutliplient. La crise économique remet en cause les montages des dernières années. Fonds, banques et dirigeants concentrent leurs efforts pour sauver ce qui peut encore l’être.

Conséquence directe, l’activité restructuring explose. Désormais, les acteurs se félicitent lorsqu’ils n’ont noté aucun write-off dans leur portefeuille de sociétés. Selon Altares, 54 820 jugements de défaillances ont été comptablisés en 2008, soit une hausse de 10,3 % par rapport à 2007. Selon l’agence de notation Moody’s, les taux de défaut ont atteint 3 % fin 2008, contre moins de 1 % un an plus tôt.

Mais certains secteurs résistent mieux. La crise économique modifiera le classement des secteurs attirant le plus les investisseurs. En 2009, la santé et les technologies devraient occuper les premières places alors qu’en 2008, l’industrie a été le secteur le plus prisé.

Viennent ensuite les biens de consommation. Selon Mergermarket, l’industrie regroupe 29 % des buyouts réalisés et 35 % des sorties. Sept des vingt plus gros deals effectués en 2008 concernaient le
secteur industriel.

Une crise de financement sans précédent

Banques et investisseurs ont fermé les vannes. Côté banquiers seniors, l’analyse des dossiers est dictée par la syndication. On voit ainsi se développer les club-deals. Ces organisations permettent aux vendeurs de proposer un montage financé clés en main.

Résultat, le temps pour mener à bien un dossier s’allonge. En 2007, il fallait entre deux et quatre mois. Début 2009, certaines opérations sont en cours depuis plus de six mois. Pire encore, un dossier sur deux n’aboutit pas.

Néanmoins, il serait faux de croire que les sources du financement sont définitivement taries. La disparition de certains outils, comme le second lien, ouvre grand la voie à la mezzanine.
 « Dans l’environnement actuel, elle affiche un profil risque-rentabilité très attractif, car les banquiers seniors mettent en place des leviers plus bas. De Euribor + 8,5 %, le rendement moyen de la mezzanine est passé à Euribor +10,5 % environ », explique Tristan Parisot, directeur associé du fonds de one-stop-buy-out European Capital.

La performance du capital investissement en question

Les conclusions du rapport Private equity et capitalisme  français  de 2008 sont surprenantes. Sur le long terme, le non-coté ne superforme pas significativement les places boursières. Néanmoins, les fonds des premiers déciles dégagent des performances supérieures à la sphère cotée.

Selon l’Afic, en 2007, le premier quartile affiche un TRI net de 22,7 % et représente 54 % des capitaux appelés. Quant au dernier quartile, il affiche une performance négative de – 6,6 % et représente 14 % des capitaux appelés. La taille des véhicules et l’expérience des équipes constituent  les deux facteurs déterminants.
D’après Ernst & Young, le taux de performance nette sur 20 ans des sociétés et fonds de capital investissement français s’élevait à14,7 % en 2007. Dix ans plus tard elle atteint 15,2 %.

Le « cap-dév » résiste bien à la crise

Les fonds doivent composer avec un univers où la dette se fait rare et où le manque de visibilité complique la donne. Pour combattre ces problèmes, le capital investissement se concentre sur de plus petites opérations avec des ratios de dette moins importants.

Dans ce contexte, le capital développement participe à un nécessaire rééquilibrage. Le capital risque explose également, fortement poussé par les produits offrant des allégements fiscaux au titre de l’ISF (Impôt sur les grandes fortunes).

Résultat, le « cap-dév » fait plus que résister face à la crise. Avec le capital risque, ils sont les seuls à progresser. Entre 2007 et 2008, avec une hausse de 27 % des opérations, le capital-développement a même affiché la plus grande progression. Pour comparaison, le capital risque augmentait de 3 % tandis que le capital transmission s’effondrait de 13 %. Cette tendance se confirme en 2009.

Les investisseurs veulent faire entendre leurs voix

Malgré la tempête, les LP’s ne quittent pas le navire. Pour eux, les fonds ne peuvent être tenus responsables d’un retournement de conjoncture. Ils font même preuve d’une certaine sérénité. Ils recommandent ainsi à leurs participations de faire le dos rond en attendant que la tempête s’estompe.

Le baromètre Aelios Finance souligne cette tendance. Interrogés sur les performances financières actuelles de leurs participations, 22 % des LP’s estiment, en juillet 2009, qu’ils seront en ligne avec leurs prévisions, contre seulement 14 % en début d’année.

Néanmoins, ils comptent bien faire entendre leurs voix. Leur sélectivité s’est encore renforcée, tout comme leur aversion à un risque trop grand. Résultat, réussir une levée de fonds devient de plus en plus compliqué. Pourtant, selon le baromètre Aelios Finance, 20 % des fonds estiment que les perspectives des prochaines levées sont bonnes.

Coup dur pour le modèle américain

Dans le monde du capital investissement, les pays anglo-saxons, États-Unis en tête, ont toujours gardé une longueur d’avance. Nombre et performance des investissements, audace des banques et deals records, en font la terre de prédilection du private equity. Pourtant, ce modèle a particulièrement souffert de la crise. L’activité s’est effondrée.

Habitués à traiter des opérations de forte valeur, les fonds peinent à se positionner devant ce tarissement. Si les pays anglo-saxons ont le plus profité de la croissance, ils subissent également le plus la crise.

Auront-ils la capacité pour rebondir ? Rien n’est moins sûr. Aux États-Unis, le gouvernement Obama ne compte pas leur faciliter la tâche. Le président américain souhaite profiter de la crise pour assainir le
private equity.

Mais les professionnels du capital investissement ne sont pas convaincus du bien-fondé des réformes du secteur financier. Annoncées le 18 juin 2009 par Timothy Geithner, secrétaire au Trésor, elles devraient affecter profondément le marché du private equity américain. Tous les fonds d’investissement devront reporter, de façon anonyme, à la SEC le montant de leurs actifs en gestion, et leurs stratégies. Là aussi, la transparence prime.

La France manque d’internationalisation

Contrairement aux États-Unis, le marché du capital investissement français se finance essentiellement à l’intérieur de ses frontières. Selon l’Afic, 60 % des fonds levés proviennent d’investisseurs institutionnels et privés français.
Le private equity hexagonal manque d’internationalisation. Seuls 20 %
des fonds proviennent d’investisseurs non européens. Pour les entreprises ciblées, le constat est identique. Près de 80 % d’entre elles sont françaises.

Ce phénomène pénalise les fonds. Ils peinent à mobiliser des sommes importantes. Résultat, si la France est bien placée en termes de volume, - elle se classe troisième derrière les États-Unis et le Royaume-Uni -, elle est largement distancée en termes de valeurs. Ainsi, sur le premier semestre 2009, elle ne figure pas parmi les dix premiers pays ayant réalisé les montants les plus importants en capital investissement.

Pour rivaliser au niveau international, le marché français du capital investissement doit s’ouvrir aux pays en voie de développement, aussi bien pour les LP’s que pour les entreprises cibles. Ces marchés sont porteurs de croissance. Même en période de crise, ces pays continuent d’attirer les investisseurs. Les pays d’Asie connaissent une explosion du
capital investissement.

Les BRIC, nouveaux débouchés

Les BRIC (Brésil, Russie, Inde et Chine) ont réussi à développer rapidement un capital investissement local. Néanmoins, le private equity continue de rester limité dans ces pays du fait d’un manque de crédits pour l’investissement. En 2007, les crédits bancaires accordés au Brésil ne représentaient que 33 % de son PNB contre une moyenne de 76 %
 dans les pays de l’OCDE.

Malgré cela, les sociétés et fonds de capital investissement brésiliens ont levé 5,2 milliards de dollars contre seulement 2,8 milliards en 2006 et 1 milliard en 2005. Actuellement, d’autres types de fonds d’investissement se développent au Brésil, comme les fonds de fonds et les fonds mezzanine.

En Chine, le phènomène est encore plus marqué. Le capital investissement connaît une hausse importante des levées de fonds et des investissements au second trimestre 2009. Une performance unique au vu de la conjoncture mondiale.

Selon Zero2IPO Group, une compagnie d’analyse économique spécialisée dans le marché chinois du capital-risque, 17 fonds ont été créés au second trimestre 2009. Ils ont levé 1,37 milliard de dollars de capitaux pour l’investissement dans des entreprises chinoises. Au deuxième trimestre, 99 sociétés chinoises ont attiré des investisseurs en private equity.