L’étude du professeur d'économie financière à l'Université d'Oxford Ludovic Phalippou, accuse les fonds d’investissement d’accaparer le surplus de rentabilité du capital-investissement par rapport aux titres cotés en Bourse. Une étude contestée par les acteurs du private equity.
Ludovic Phalippou, le professeur d’Oxford qui gêne le monde du capital-investissement
Les conclusions de l’étude de Ludovic Phalippou, intitulée « An Inconvenient Fact: Private Equity Returns & The Billionaire Factory », remettent en cause la justification des quelques 230 milliards de dollars de frais de gestion, commissions et plus-values perçus par les fonds américains entre 2006 et 2015. Le nombre de bi-milliardaires dans le capital-investissement, passés de 3 à 22 aux Etats-Unis depuis 2005, de concert avec l’augmentation de 25 % des rémunérations de tous ses acteurs lui semblent en inadéquation avec des rendements nets, qui depuis dix ans, restent équivalents à ceux des marchés publics.
Ludovic Phalippou considère que ce « transfert de richesse, de plusieurs millions de clients de fonds de pensions vers quelques milliers de personnes travaillant dans le capital-investissement, pourrait être un des plus important de l’histoire de l’économie moderne ». Au premier rang de ces bénéficiaires, on compte les fondateurs de Blackstone, Apollo, KKR et Carlyle. La fortune de Joseph Schwarzman, co-fondateur de Blackstone, serait notamment estimée à plus de 17 milliards de dollars, soit la 29ème mondiale. Le rapport attaque même particulièrement une opération de ce dernier fonds. Le LBO de Blackstone sur Hilton en 2007, alors annoncé comme le meilleur de l’histoire aurait été entaché par 685 millions de dollars de commissions, plus 2,6 milliards de plus-values ou bonus, ramenant finalement la valeur nette de l'investissement au niveau de celle d'une participation dans son concurrent Marriott coté en Bourse.
« Nous avons trouvé un certain nombre d'erreurs statistiques et conceptuelles très graves dans votre analyse », a réagi Blackstone. Dans une lettre publiée dans le Financial Times, Eric de Montgolfier, Pdg d’Invest Europe démonte les conclusions de cette étude que l’ensemble des géants de l’investissement estime biaisées. D’abord par le potentiel encore à exploiter pour de nombreuses participations en portefeuilles analysées telles quelles. Ensuite par l’agrégation de tous les fonds d’investissement derrière le terme de private equity, alors que les commissions sont par natures plus élevées pour le venture capital notamment. Enfin par un horizon temporel trop restreint qui ne reflèterait pas la véritable création de valeur orchestrée par le capital-investissement.
Malgré ces critiques, d’autres études, tendent à aboutir aux mêmes conclusions. La dernière que Bain & Company a mené montre que depuis 2009, les rendements des actions américaines ont été similaires à ceux du capital investissement, « ce qui n'est pas ce pourquoi les investisseurs dans le capital-investissement paient ».
Difficile de démêler le vrai du faux quand les critiques se multiplient des deux côtés et quand les bases d’une étude sont si violemment secouées. Cependant, la fortune accumulée par les GPs ne laisse guère de place au doute : les investisseurs se rémunèrent amplement grâce à une surperformance du non-côté, qui semble pourtant plus difficile à constater du point de vue des LPs.
Baptiste Delcambre
