Réussir sa conversion de dette en capital en France

Décideurs. Quel intérêt pour les entreprises de faire appel à un mécanisme de debt-to-equity swap ? 

Emmanuel Atlan. Le contexte pandémique a touché de nombreuses entreprises. Celles-ci ont vu leur rentabilité baisser et leur endettement croître durant la crise, ce qui a augmenté leur effet de levier. Le mécanisme de debt-to-equity swap permet de nettoyer des dettes antérieures en convertissant tout ou partie de celles-ci en fonds propres, et ainsi d’assainir le bilan de l’entreprise en réduisant endettement et levier financier. C’est donc un outil efficace pour résoudre les problèmes de solvabilité d’une entreprise et lui permettre de se recentrer sur son activité. 

Pierre-Alain Bouhenic. J’ajouterais que la mobilisation publique s’est montrée exceptionnelle durant la crise. Néanmoins, les outils mis en place, notamment de dette et dont la nature induit un remboursement, ne peuvent pallier le manque de chiffre d’affaires lié au Covid. D’où la difficulté que rencontreront les sociétés à rembourser cette dette dans la mesure où elles n’en ont pas les moyens. Le debt-to-equity swap est une médaille à deux faces. Ce dispositif est avant tout un moyen efficace de réorganisation et pour certains créanciers d’exercer, en cas de bris de covenant, leurs droits et s’attribuer la majorité ou l’intégralité du capital de la société, potentiellement de manière hostile. Ces situations se sont produites durant la crise. 

Thomas Marcorelles. Ce mécanisme permet effectivement de « débridger » la situation en octroyant à la société la capacité de couvrir ses besoins de new money et d’investir lorsque l’actionnaire historique y renonce. Il représente non seulement un outil, mais également l’arrivée d’investisseurs qui dotent le management de moyens pour mettre en œuvre son plan de restructuration. 

À quel moment recourir à un debt-to-equity swap ? 

Antoine Colin. Il y a différents cas de figure. L’enjeu peut être uniquement de rééquilibrer le bilan d’une entreprise qui a une dette trop importante mais des cash-flows positifs, comme pour un certain nombre de LBO. En revanche, pour les sociétés qui ont besoin d’argent frais dans le cadre de leur redéploiement, le debt-to-equity swap doit s’inscrire dans une opération plus globale et consensuelle de recapitalisation de l’entreprise. 

Mofdi Gassoumi. Dans une restructuration, l’intérêt de la société prime et se mesure à la lumière de ce qui peut permettre d’exécuter son business plan dans les meilleures conditions. Le debt-to-equity swap est un outil parmi d’autres. Il permet de rééquilibrer une structure financière dont les créances sont décotées, mais intervient rarement sans apport du new money nécessaire à la bonne exécution d’un business plan. 

P.-A. B. N’oublions pas que l’exercice de garanties et notamment la mise en œuvre d’une fiducie constituent une forme de debt-to-equity swap contractuel. L’inquiétude née au début de la crise de Covid concernait principalement des fonds qui avaient structuré leur opération au moyen d’un financement unitranche et dont les créanciers manifestaient une appétence pour l’exercice de leur droit à conversion. Certains créanciers ont considéré en effet que le Covid correspondait en fait à une situation d’adverse change au sens leur permettant de constater une situation de défaut et d’exercer leur droit à conversion.

"Un debt-to-equity swap intervient rarement sans apport du new money nécessaire à la bonne exécution d’un business plan", Mofdi Gassoumi 

Frédéric Abitbol. Si la question se pose aujourd’hui, c’est parce que les chiffres d’affaires se sont effondrés avec la crise. Dans une certaine mesure, les PGE ont financé des pertes par de la dette, ce qui posera nécessairement un problème pour nombre d’entreprises. Cela dit, à l’échelle macroéconomique, le montant des PGE dispensés approche les 160 milliards d’euros quand l’épargne des entreprises a augmenté de 120 milliards d’euros. Ainsi, certaines d’entre elles sortiront très endettées de la crise, d’autres pleines de liquidités. L’une des clés de la sortie de crise, c’est l’usage que les entreprises feront de cet argent. Il faut l’investir pour le bonifier afin de créer les conditions de la croissance de demain. 

Sébastien Gauthier. La conversion de créance est beaucoup plus fréquente qu’on ne le pense. C'est le cas lorsqu’un nouvel investisseur rachète à la fois les actions et les créances et profite de la transaction pour renforcer les fonds propres en convertissant les créances acquises. Créanciers et actionnaires peuvent aussi constater un surendettement et s’accorder discrètement pour assainir un bilan en réorganisant le capital. Enfin, quand les actionnaires n’ont pas les moyens d’injecter du new money, les créanciers historiques se retrouvent le plus souvent contraints ou forcés de convertir leurs créances dans la perspective de retrouver leur mise.  

E. A. Cette dernière pratique, très anglo-saxonne, n’est pas recommandée en France. Au contraire, en tant qu’investisseur, nous privilégions un mode d’intervention consensuel lorsque nous sommes invités à intervenir pour apporter de la liquidité à l’entreprise ainsi qu’aux créanciers qui souhaitent réduire ou couper leur exposition. 

F. A. En France, lorsqu’une dette bancaire a été convertie en capital, les prêteurs historiques conservent, par réflexe, un maximum de dette au bilan. Ils deviennent ainsi à la fois prêteurs et actionnaires. Cette demi-mesure donne des résultats peu probants ; il vaut mieux choisir. Les fonds distressed, eux, ont une vision beaucoup plus radicale. Ils n’hésitent pas à convertir 100 % de leur exposition en capital. Au moins, dans ce cadre, les choses sont claires.  

Patrick Puy. Pour le banquier traditionnel, ce positionnement est souvent contraint et défensif, car ce n’est pas dans sa nature de s’exposer de la sorte ; il veut réduire les risques. Des exemples comme celui de Saur, où le banquier traditionnel y va à reculons, l’illustrent bien. 

P.-A. B. La dette bancaire, en France, représente 80 % du marché de la dette. Un taux bien plus élevé que dans de nombreux États. La libération de ce marché de la dette dans l’Hexagone a changé la donne. Les nouveaux acteurs privés qui proposent des financements sous forme d’unitranche ou d’Euro PP, sont beaucoup plus agiles et montrent plus d’appétence pour monter au capital et agir sur la réorganisation de la société. Les règles de Bâle 3 sur les non-performing loans contribuent également à convaincre les acteurs bancaires à céder leur dette. La conversion peut donc être assez vertueuse, puisqu’elle offre une alternative à un abandon quand la société n’est plus en mesure de servir son endettement et, surtout, permet au créancier d’obtenir une contrepartie. Quand la société est cotée, l’instrument d’equity permet de procurer au créancier une liquidité que la dette n’avait pas.

"Dans une certaine mesure, les PGE ont financé des pertes par de la dette, ce qui posera nécessairement un problème pour nombre d’entreprises", Frédéric Abitbol

Qu’est-ce qu’un bon actionnaire ? Quels créanciers ont intérêt à convertir en capital ?  

P.-A. B. Pour les Anglo-Saxons, le véritable propriétaire d’une entreprise est celui qui a le pouvoir économique sur l’entreprise, ce qui est très éloigné de la culture française. Devenir actionnaire est un changement de paradigme pour un créancier, c’est presque contre nature pour les banques françaises qui souhaitent avant tout limiter les risques. 

E. A. Certains fonds alternatifs sont capables d’investir en dette et/ou en equity, selon les besoins de l’entreprise. D’autres peuvent être créanciers avant d’endosser le rôle d’actionnaire quand la situation l’exige, sans poser de difficulté. 

S. G. De même, un concurrent industriel peut avoir intérêt à racheter, avec un partenaire financier, de la dette décotée pour préempter un rachat consolidant. En cas d’aggravation des difficultés, il se trouvera au cœur de la réorganisation. La conversation ultérieure de sa créance lui permettra de faire coup double en prenant le contrôle tout en assainissant le bilan.  

P. P. Dans un monde idéal, ce n’est pas à l’entreprise qu’il faut prêter, mais les projets qu’il faut financer. Pour ce faire, les banquiers français devraient être plus entrepreneurs et protégés, car ils n’osent pas. 

Antoine Colin. Une fois le travail d’analyse de la situation et de compréhension des besoins opérationnels et financiers de l’entreprise mené à bien, l’investisseur externe peut utiliser le debt-to-equity swap, non hostile, comme une modalité d’assainissement du bilan. Un consensus entre créanciers, actionnaires et le corps social devient la clé pour assurer la transformation de l’entreprise et reconstruire un historique de crédit vis-à-vis des partenaires financiers. 

P.-A. B. La question de l’identification d’un « bon actionnaire » est subjective et complexe. Il s’agit autant d’apprécier le projet présenté que la typologie du créancier qui entend devenir actionnaire et son comportement au regard des contraintes de l’entreprise, notamment celui d’être prêt à investir les fonds nécessaires et procéder aux investissements pour ramener la société à un niveau de performance. Mais, dans les procédures judiciaires, quels sont les critères, pour un juge, de la qualité d’un créancier pour devenir actionnaire ?

"Devenir actionnaire est un changement de paradigme pour un créancier", Pierre-Alain Bouhenic

M. G. Dans une restructuration, le debt-to-equity swap et l’apport d’argent frais sont des critères majeurs d’appréciation du rapport de force entre l’actionnaire en place, quand il n’est pas défaillant, et les prêteurs, mais ils ne sont pas les seuls. Pour remporter la bataille sur le terrain tactique, il faut également avoir le bon projet industriel, le bon plan stratégique et le bon management pour le porter. 

T. M. Un bris de covenants n’entraîne pas nécessairement un debt-to-equity swap. Les cas de conversion s’avèrent rares et les détenteurs de dette se sont bien comportés pendant la crise. Certes, des hedge funds peuvent être critiquables mais ils se montrent capables d’apporter du new money, de pérenniser l’entreprise et suivre le plan. Malgré une approche parfois à court terme, ils permettent d’offrir une perspective et de réduire l’effet de levier. Cette solution, même temporaire, concerne surtout les structures de capital significatives et liquides. En revanche, moins d’acteurs proposent ce type de réponse aux sociétés small et mid-cap. 

F. A. De fait, il s’agit d’un rapport de force pur et simple, avec la procédure collective en toile de fond. En l’état du droit français, il reste impossible pour un créancier d’imposer une conversion de dette en capital sans l’accord de l’actionnaire. Changer cet équilibre, en ne permettant plus au tribunal d’obliger un rééchelonnement de dette sur dix ans, priverait l’entreprise de tout moyen de défense. Celle-ci deviendrait alors spectatrice du débat entre actionnaires et créanciers, sans aucun levier d’action.  

P.-A. B. C’est en effet un danger majeur à souligner. Tout notre mécanisme de prévention et de traitement des difficultés de l’entreprise repose sur l’équilibre des protagonistes. Donner les clés à l’un d’entre eux pour imposer un choix créerait nécessairement un déséquilibre détrimental. Il manque un mécanisme de vérification de l’alignement des intérêts par rapport à l’entreprise, sur lequel doit se pencher le législateur. Une solution qui revient à nettoyer la dette pour en faire des fonds propres est séduisante sur le papier, mais comment réglementer un transfert qui peut être préjudiciable ? La réforme est silencieuse, alors que c’est un sujet essentiel. 

Qu’attendre de la réforme à venir dans l’équilibre entre les créanciers et les débiteurs ? 

F. A. Alors que l’approche anglo-saxonne concède l’avantage au créancier impayé, le droit français des procédures collectives consiste à préserver, avant tout, l’entreprise et son écosystème, quitte à imposer des sacrifices à ses créanciers. Et ça marche. Le taux de succès des procédures de sauvegarde s’élève à 68 % en France alors que le taux de sauvetage des entreprises placées en procédure collective ne dépasse pas 10 % dans les autres pays européens. La transposition de la directive européenne doit donc se faire avec prudence ; il ne s’agit pas de casser un outil qui fonctionne.  

P.-A. B. Le postulat de l’antagonisme entre créancier et actionnaire est à nuancer. Dans certaines configurations, la réorganisation ne peut fonctionner que dans l’hypothèse vertueuse d’un alignement des intérêts. Quoi qu’il en soit, la prévention ne peut fonctionner que sur un équilibre, toujours instable, des forces en présence. Bien sûr, il faut laisser un vrai rôle au créancier mais également se prémunir d’un tropisme anglo-saxon dont les solutions ne sont pas cohérentes avec notre modèle économique et notre philosophie. 

E. A. Malgré tout, la directive européenne vise à faire converger le droit européen en s’inspirant de ce qui fonctionne le mieux. Bien qu’il reste très pro-créancier, le droit anglais se rééquilibre lui aussi, avec la création des « restructuring plans » qui donnent davantage de pouvoir à l’entreprise et ses actionnaires. La crise de Covid aura été un catalyseur de cette évolution du droit britannique.

"La procédure collective a l’avantage de rebattre toutes les cartes", Sébastien Gauthier

S. B. L’actionnaire a parfois des moyens assez limités. Dès lors, pour défendre l’intérêt de l’entreprise et la sauver, beaucoup mettront leur emploi en jeu. L’actionnaire a des droits, mais aussi des devoirs. De fait, très peu de créanciers devenus actionnaires ont vidé la société de son sang et de ses actifs.  

M. G. Aujourd’hui, une des limites tient également au statu quo imposé par bien des actionnaires quand les problèmes nécessitent d’être pris à bras le corps sans tarder. La menace d’une sanction en bout de course pourrait les pousser à agir plus vite. 

F. A. L’actionnaire doit être protégé en conciliation et en sauvegarde, car dans 99 % des dossiers, il est aussi le dirigeant, c’est-à-dire la seule personne qui peut déclencher l’ouverture de ces procédures. S’il n’est pas protégé, il ne viendra pas, ou trop tard. Je ne crois pas qu’il faille changer la loi pour les 1 % de dossiers restants. Il est tout aussi légitime de tenir compte de l’intérêt des actionnaires de nos ETI, qui ne doivent pas être livrées à des prises de contrôle hostiles. 

Quelles sont les conséquences des nouveaux comportements financiers sur les restructurations ? 

S. G. La procédure collective a l’avantage de rebattre toutes les cartes. Dans une situation d’Ebitda négatif, l’intérêt des actionnaires historiques peut être d’aller jusqu’au redressement judiciaire et de rechercher un étalement des créances sur dix ans plutôt que d’accepter une dilution ou remettre de l’argent, quand un créancier peut, pour sa part, obtenir un privilège de new money. Les risques et opportunités générés par les procédures collectives sont au cœur de la stratégie de négociation entre créanciers et actionnaires. 

A. C. La sauvegarde est un outil puissant, mais qui laisse des traces alors que la reconstruction d’une relation de confiance avec les banques est primordiale pour relancer le développement. À ce titre, le groupe Emova, que nous avons recapitalisé alors qu’il était en sauvegarde, a pu sortir de procédure cinq ans avant son terme, notamment grâce à une conversion en capital des créances obligataires de sauvegarde. Ce qui lui a permis d’accélérer le développement de son parc avec le soutien de ses banques. 

P. P. Le problème réside dans le nombre d’entreprises qui reviennent au Ciri deux ou trois ans après une procédure. L’anticipation participe à sa résolution, mais le nombre d’emplois préservés demeure un des critères principaux retenus par le tribunal. Ce dernier n’a-t-il pas une part de responsabilité ? 

T. M. Si l’on s’y reprend à plusieurs fois, c’est souvent que le poids de la dette a été mal calibré et qu’il subit des rééchelonnements successifs. Dès lors, on regarde le niveau de dette acceptable en multiple d’Ebitda. Il doit également s’apprécier en fonction du cash-flow d’exploitation.

"Un bris de covenants n’entraîne pas nécessairement un debt-to-equity swap", Thomas Marcorelles

Les débiteurs-repreneurs constituent-ils une tendance de fond ? 

M. G. Ces dernières années, deux « lender-led » menés par des établissements bancaires, à savoir la prise de contrôle de Saur et de Bourbon, ont démontré la capacité des banques de passer d’une logique de préservation de leurs créances à celle de leur investissement en résolvant les problèmes de gouvernance qui se posaient spécifiquement pour elles. 

P. P. Certes, mais ils l’ont fait à leur corps défendant et n’ont aucune envie de répéter l’expérience. 

S. G. Pour notre part, nous sommes sollicités par des banques qui envisagent de prendre le contrôle de sociétés et cherchent à confier la gouvernance à un partenaire dont les intérêts seront alignés par une détention d’une partie du capital. 

T. M. Les banques l’ont fait dans certains cas pour défendre des expositions très significatives. Si elles le peuvent, elles préféreront céder leurs créances en amont plutôt que de convertir en capital et avoir à financer et mener un retournement.  

P.-A. B. C’est effectivement sans doute une tendance de fond, favorisée par la situation juridique et probablement accélérée par le contexte économique. Nous voyons déjà l’arrivée de nouveaux acteurs ayant l’appétit d’acheter de la dette pour devenir des acteurs à part entière de la réorganisation et qui, dès le début, ont à l’esprit une possible conversion.