Contrôle des investissements étrangers en France : quelles conséquences pour le marché des fusions-acquisitions ?

Décideurs. Le code monétaire et financier indique que les relations financières entre la France et l’étranger sont libres et précise l’exception de secteurs touchant à la défense nationale ou susceptibles de mettre en jeu l’ordre public et des activités essentielles à la garantie des intérêts du pays. Quels sont les secteurs concernés exactement ?

Alexis de Maigret. Depuis 2005, le régime du contrôle des investissements étrangers n’a pas cessé de s’étendre. Aujourd’hui, il faut chercher l’exception plus que la règle. Dans le CAC 40, 75 % des entreprises seraient vraisemblablement soumises à l’approbation de Bercy en cas d’investissement étranger. Et, dans les 25 % restant, beaucoup pourraient sans doute être considérées comme stratégiques, à l’image de LVMH, Hermès, L’Oréal, Kering, alors qu’elles appartiennent au seul secteur qui n’est, a priori, pas soumis à ces procédures. Le secteur du luxe est indiscutablement stratégique au sens où il représente les plus grosses capitalisations boursières de la place de Paris et génère des revenus importants en plus d’être un grand pourvoyeur d’emplois qualifiés. Mais elles sont aussi déjà protégées du fait d’un actionnariat familial stable et de leurs performances. Autrement dit, l’intention du cadre réglementaire semble s’attacher davantage à protéger des entreprises potentiellement cibles d’OPA, c’est-à-dire avec des valorisations attractives, un capital dispersé ou des actionnaires à la recherche de liquidités, qu’à déterminer celles qui sont réellement stratégiques. Un concept, du reste, assez flou.

Jacques Deege. L’importance de la réglementation du contrôle des investissements étrangers a pris de l’ampleur, et ce, de plusieurs façons, dont la plus évidente est l’extension de la liste des secteurs considérés comme sensibles. En outre, les "mailles du filet" se sont resserrées. À titre d’exemple, le pourcentage de prise de participation susceptible d’être qualifié d’investissement étranger pour un résident hors UE a été abaissé par la loi Pacte d’un tiers à 25 %, puis, à nouveau, certes temporairement et uniquement pour les sociétés cotées, à 10 %. Les sanctions ont également été significativement renforcées. Le ministre de l’Économie peut ainsi remodeler l’opération, avec des pouvoirs de sanction très étendus. Ce renforcement de la réglementation est dans l’ère du temps et s’observe en Europe comme aux États-Unis. Ce qui est compliqué dans la structuration d’une opération de cession ou d’acquisition, c’est la présence d’activités imbriquées dans plusieurs pays qui peuvent potentiellement aboutir à l’application de diverses réglementations qu’il s’agira de concilier dans la mesure du possible.

"Le renforcement de la législation a été dicté par les circonstances" Alexis de Maigret

Comment la réglementation des contrôles des investissements étrangers évolue-t-elle ?

A. M. À chaque fois, le renforcement de la législation a été dicté par les circonstances. Le premier décret de 2005 fait suite à l’affaire PepsiCo Danone, deux ans après la prise de contrôle de ­Péchiney, premier grand traumatisme de l’industrie française. En 2014, deuxième traumatisme avec le dossier Alstom, qui a abouti au décret ­Montebourg. Puis, en 2020, la pandémie de Covid a édicté de nouvelles règles. L’autre évolution majeure est le caractère discrétionnaire de la procédure de contrôle, qui laisse une marge d’appréciation et de négociation, mais soulève un problème de sécurité juridique ; lequel pourrait être résolu en définissant précisément ce qui relève d’un secteur stratégique et en précisant les critères examinés par Bercy. Mais le fait est que la mesure touche potentiellement toutes les entreprises du CAC 40 et que ses fondements ne sont pas publics. Ce qui amène à la question de savoir ce qui est stratégique. À la défense nationale et le souverain se sont ajouté l’eau, les infrastructures, les transports, la distribution alimentaire. À la fin, tout est couvert et les pouvoirs publics se donnent les moyens de "trier le bon grain de l’ivraie" en fonction de critères objectifs, mais aussi plus subjectifs, comme le risque politique et médiatique associé à la disparition d’un "joyau de la couronne".

J. D. À titre d’illustration, certains ont pu s’étonner que le projet d’acquisition de Carrefour par le Québécois Couche-Tard soit considéré comme relevant d’un secteur stratégique, et participe à la sécurité alimentaire qui avait été récemment ajoutée à la liste des secteurs sensibles.

Pascal Dupeyrat. Couche-Tard est un cas d’école du pouvoir discrétionnaire de Bercy, avec trois niveaux de lecture. Réglementaire, institutionnel et politique. En plein Covid, un décret établit une liste des secteurs essentiels, qui, par ricochet, a rendu Carrefour, premier distributeur alimentaire français, éligible au dispositif IEF, au titre de la sécurité alimentaire. Sur le plan de la procédure, l’investisseur n’a même pas eu l’opportunité de déposer son dossier, ce qui lui aurait permis de démontrer que son projet ne portait en réalité pas atteinte à la sécurité alimentaire. Cela questionne l’attractivité de la France et de l’équité des chances laissée aux investisseurs étrangers. Enfin, l’État a pris une décision politique en refusant la prise de contrôle de Carrefour, premier employeur privé de France. Un symbole fort, à un an des élections présidentielles.

Pascal Bine. L’intervention publique de Bruno Le Maire a été très critiquée, mais il faut garder en tête qu’il y a eu une fuite dans ce dossier. Le maintien de la confidentialité jusqu’à la finalisation du projet constitue une exigence de base dans les opérations de M&A sur les sociétés cotées. Si ce projet de rapprochement avait été discuté dans un cadre confidentiel à Bercy, il aurait peut-être évolué et connu un autre destin. Dans ce cas d’espèce, Bruno Le Maire n’a pas eu d’autre choix que de s’exprimer publiquement dès lors que l’opération n’était plus confidentielle.

"C’est regrettable de ne pas avoir de procédure de contrôle des investissements étrangers au niveau européen" Jacques Deege

Quelles conséquences le contrôle des investissements étrangers a-t-il sur les opérations de fusions-acquisitions ?

P. B. Le M&A est un exercice de valorisation, de négociation, de ­structuration et, pour les sociétés cotées, de communication. Au fil du temps, c’est aussi devenu un exercice de gestion des contraintes réglementaires, et ce, à un double titre. Il s’agit, d’une part, d’apprécier les risques de non-conformité des activités de la société cible. C’est l’objet des audits de compliance, qui intervenaient autrefois au cours de la phase d’intégration post-acquisition et dont la réalisation est aujourd’hui une condition indispensable pour la signature d’une opération. D’autre part, il s’agit d’obtenir les autorisations nécessaires à la réalisation de l’acquisition, notamment en matière de contrôle des concentrations et des investissements étrangers. Un acquéreur dont la ­demande d’autorisation d’investissement est rejetée peut, en principe, ­attaquer la décision de refus devant les juridictions compétentes. Reste que la voie du contentieux est généralement incompatible avec le calendrier d’une opération de M&A.

P. D. Dès qu’on parle de contrôle des investissements étrangers en M&A, l’État est autour de la table. La procédure fait désormais partie des trois piliers des fusions-acquisitions aux côtés de la concurrence et de la conformité. On ne peut plus se lancer dans une opération avec des investisseurs étrangers dans un secteur stratégique sans penser à l’intervention de Bercy. De ce point de vue, il faut donc considérer l’opération très en amont. L’analyse de secteur stratégique n’est pas que ­réglementaire. Il faut oublier la ­logique de guichet. À un moment, il y a un ­arbitrage, au niveau institutionnel ou politique.

"Le maintien de la confidentialité jusqu’à la finalisation du projet constitue une exigence de base" Pascal Bine

Le fait que le dispositif soit aussi discrétionnaire ne risque-t-il pas de décourager les investisseurs étrangers ?

P. B. Le contrôle des investissements étrangers s’inscrit dans un objectif de politique publique visant à préserver les intérêts du pays en matière de ­défense nationale, de sécurité publique et d’ordre public. Il est logique que les autorités souhaitent conserver une part d’appréciation discrétionnaire en la matière, notamment en ce qui concerne le champ d’application du contrôle.

P. D. L’État n’est pas contre l’investisseur étranger, mais contre un investisseur étranger qui utiliserait son investissement pour porter atteinte à l’intérêt national. Le processus d’instruction consiste à regarder s’il existe une raison sérieuse de refuser l’investissement. Il faut démontrer qu’il y a une atteinte à l’intérêt national. Ainsi, dans l’affaire Couche-Tard, l’État aurait sûrement dû accepter. C’est également le cas pour le côté discrétionnaire du contrôle. Tout n’est pas dans les textes. Quand vous achetez un opérateur d’importance vitale, la liste n’est pas publique.

"L’État n’est pas contre l’investisseur étranger, mais contre un investisseur étranger qui utiliserait son investissement pour porter atteinte à l’intérêt national" Pascal Dupeyrat

Le dispositif français tend-il vers le modèle américain ?

P. B. Les États-Unis disposent d’un mécanisme de contrôle des investissements étrangers extrêmement élaboré. Le champ du contrôle est très large et s’exerce à la fois, a priori, pour les investissements dans des secteurs très sensibles et a posteriori. Le projet de notification doit être revu et validé par les autorités afin de pouvoir être formellement déposé, ce qui incite les investisseurs à entrer en contact avec celles-ci très en amont du processus. Le contrôle exercé par le Committee on Foreign Investment in the United States (CFIUS) constitue un véritable outil de politique géoéconomique pour le gouvernement américain. Cet organe interministériel, rattaché directement au président des États-Unis, bénéficie de ressources importantes et s’appuie sur les services d’intelligence économique américains pour effectuer ses revues.

P. D. En 2018, le Foreign Investment Risk Review Modernization Act (FIRRMA) précise que les États-Unis regarderont les opérations de pays tiers si elles menacent leur sécurité nationale. Si un investisseur chinois veut acheter une entreprise de semi-conducteurs en France, la législation américaine peut intervenir en dehors de ses frontières pour interrompre la transaction. La logique sous-jacente veut que s’ils bloquent les opérations chinoises sur leur territoire, ce ne soit pas pour que l’Europe récupère les investissements et que les technologies partent en Chine. Washington invoquera sa position d’allié, comme il l’a fait pour Aixtron en Allemagne, en demandant à la chancelière de revenir sur l’opération. Cela peut affecter toutes les transactions, peu importe la taille de l’entreprise.

J. D. La boîte à outils américaine est par ailleurs très développée. L’administration peut ainsi imposer des engagements plus structurés et standardisés qu’en France. À titre d’illustration, dans une société dont l’activité relève de la sécurité nationale, par exemple au titre de la défense, il est possible de mettre en place un proxy agreement. Celui-ci écarte l’investisseur étranger de toute participation aux prises de décisions qui incombent alors à des mandataires américains. L’investisseur étranger bénéficie alors uniquement des droits financiers d’un actionnaire et perçoit des dividendes. Il n’existe pas d’équivalent aussi standardisé et ainsi prévisible en France, même si les outils du droit français permettent de recréer un tel proxy agreement "synthétique".

"La voie du contentieux est généralement incompatible avec le calendrier d’une opération de M&A" Pascal Bine

Dans ce cadre complexe, comment les sociétés doivent-elles se faire accompagner ? Pourquoi ?

J. D. La complexité et les enjeux de la procédure du contrôle des investissements étrangers donnent davantage d’importance aux conseils dans le cadre d’une opération de M&A. Côté conseils financiers, l’élaboration et la structuration d’un processus de vente doivent intégrer cette problématique, en examinant très en amont les questions soulevées par l’activité de la cible au regard de la réglementation des investissements étrangers et, le cas échéant, les engagements qui pourraient être demandés par Bercy, voire lui être proposés proactivement. En présence d’une activité très sensible, la nationalité des acquéreurs potentiels devient primordiale. En outre, la valorisation de l’entreprise varie selon l’importance des engagements potentiellement demandés par l’État, qui eux-mêmes fluctuent selon le type et la nationalité de l’acquéreur. Si la confidentialité demeure cruciale, il faut savoir quand "tester" des noms et auprès de quelles instances.

P. B. Sur la question de la valorisation, le dossier Photonis constitue un véritable cas d’école, avec une décote très significative entre l’offre initiale de l’américain Teledyne et le prix finalement payé par l’acquéreur HLD.

A. M. Il faut s’interroger sur le coût d’opportunité de ces mesures. Alors que certains actionnaires de Carrefour souhaitaient sortir du capital, Couche-Tard leur offrait la possibilité de vendre à plus de 20 euros, alors que l’action s’échange aujourd’hui à 15 euros… La question est même de déterminer le prix d’une entreprise lorsqu’il ne reste plus qu’un seul acquéreur. Quel est le prix de quelque chose quand il n’y a plus de liquidité ?

"En plus d’influer sur la valorisation, entrer dans le champ de la réglementation allonge très souvent le temps d’exécution et de réalisation de l’opération" Jacques Deege

Comment prépare-t-on une opération quand on conseille un investisseur étranger ?

J. D. Il revient au service juridique d’un conseil financier d’alerter les banquiers en charge du projet et le client sur la problématique du contrôle des investissements étrangers ainsi que la nécessité de structurer le processus de vente en conséquence. En plus d’influer sur la valorisation, entrer dans le champ de la réglementation allonge très souvent le temps d’exécution et de réalisation de l’opération. Ceci implique, par exemple, de déterminer contractuellement qui, entre l’acquéreur et le ­vendeur, supportera les risques pendant la période intermédiaire allongée entre le signing et le closing ou en cas d’échec de l’opération en raison d’un refus de Bercy.

Propos recueillis par Anne-Gabrielle Mangeret