Plus de concurrence, moins de performance?

Face à la raréfaction des opérations, la concurrence entre grands fonds s’est accrue. Pour décrocher de nouveaux deals, certains n’hésitent pas à s’aventurer du côté du public equity. Mais cette stratégie peut s’avérer dangereuse. Autre sujet d’inquiétude, les performances. Depuis le premier trimestre, le taux de rentabilité interne (TRI) des fonds réalisant des opérations de plus de 200 millions d’euros s’effondre.

En 2009, rares sont les dossiers ayant dépassé les 200 millions d’euros de valeurs. En France, depuis juillet 2008, seule une dizaine de deals dépassant cette somme a été réalisée. Ce marché est en pleine tourmente. Sur le segment des opérations de plus de 200 millions d’euros, le volume d’activité enregistré sur les six premiers mois de l’année 2009 est revenu à son niveau d’il y a cinq ans. Plus qu’un ralentissement, c’est un effondrement que vivent les ténors du large cap.

Les « jumbodeals » n’ont pas disparu

Au niveau international, la situation est identique. En volume, les opérations de plus de 100 millions d’euros représentaient, en 2007, 39 % de l’activité du capital investissement. Un an plus tard, ce pourcentage n’atteint pas les 29 %. Si l’on regarde uniquement les deals de plus
500 millions d’euros, le phénomène est encore plus marqué. En 2008, ils ne représentent que 6 % contre 15,5 % un an plus tôt.

On assiste bien à une raréfaction, voire à une disparition selon certains professionnels, des jumbodeals. « Les gros LBO ont disparu car ils se fondaient sur l’intermédiation bancaire qui s’est effondrée du jour au lendemain avec la crise », explique Fabien Prevost, président du directoire de Crédit agricole Private Equity. Bien qu’ils disposent encore de fonds propres importants, les fonds présents sur ce secteur attendent le retour de conditions de
marché favorables.

Néanmoins, certains gros deals fleurissent encore. Récemment, JohnsonDiversey et Clayton, Dubillier & Rice ont annoncé un deal de 2,6 milliards de dollars. En novembre, le groupe américain IMS Health, fournisseur mondial de services et de données aux industries pharmaceutiques et des soins santé, a été racheté par des fonds américains pour 5,2 milliards de dollars, dette comprise. Le plus gros LBO de l’année. Certains y voient déjà un signe de reprise.

Upper Mid : moins de deals, plus de concurrence

De son côté, le middle market français n’a plus rien de l’eldorado paisible qu’il était il y a seulement deux ans. Le contexte actuel fait de ce secteur un segment particulièrement hétérogène. Les deals et les enchères sont de plus en plus rares, les approches opportunistes et les coups bas courants. Résultat, les pratiques se complexifient. Par exemple, la structuration de la dette par syndication devient la norme.

Néanmoins, les fonds restent à l’affût. Les quelques dossiers intéressants de la place, une petite quinzaine selon les professionnels, continuent d’animer le marché. En conséquence, la concurrence est de plus en plus forte. Les deals en cours sont particulièrement disputés avec des valorisations encore dans le haut de la fourchette.

Coté et non-coté, les frontières sont de plus en plus confuses

Les fonds large cap mettent en place de nouvelles stratégies. Ainsi, les PIPE (private investment in public equity) se développent de plus en plus. 3i, acteur historique sur le marché du private equity, a monté en 2008 un véhicule exclusivement dédié aux PIPE.

Et ce mouvement de rapprochement pourrait prendre de l’ampleur. De nombreux acteurs du capital investissement ont ainsi décidé de lancer leur propre hedge fund : TPG, Bain Capital, Blackstone, Fortress, Carlyle…

Mais cette tendance est aussi vraie dans le sens inverse. Après s’être intéressés au private equity via la syndication de la dette des LBO, les hedge funds ont visiblement compris l’intérêt qu’ils pouvaient tirer d’une participation directe aux buy-outs. Ils viennent donc de plus en plus s’aventurer sur le marché du private equity dans l’espoir de réaliser de meilleures performances que sur les marchés boursiers en berne depuis la crise des subprimes.

Le LBO réalisé par TDR Capital sur le spécialiste des constructions métalliques Algeco pour près de 500 millions d’euros en est le parfait exemple. Car, si TDR Capital est une équipe composée d’anciens de Deutsche Bank Private Equity, son sponsor n’est autre que Tudor, un hedge fund basé à Boston.

Les risques d’une convergence

Avec la crise, les chemins des fonds d’investissement et des hedge funds seront amenés à se croiser de plus en plus souvent. Le caractère théoriquement opposé des deux produits (très liquide pour l’un, très peu pour l’autre) pourrait les rendre complémentaires, d’autant que la plupart des acteurs globaux du capital investissement ont d’ores et déjà multiplié leurs lignes d’investissement (private equity, immobilier, mezzanine…).

Néanmoins, une généralisation de ce phénomène remettrait en cause l’existence même du private equity sur les opérations de plus de 800 millions d’euros, et par conséquent, une part substantielle de l’intérêt que les institutionnels portent au non-côté.

Beaucoup de travail, souvent pour rien

Dans ce contexte, les fonds sont de plus en plus prudents. Désormais, ils focalisent leurs investissements sur leur cœur de cible et sur les secteurs qu’ils connaissent. Pour limiter les risques, les fonds font preuve d’une grande sélectivité et recherchent des sociétés plus mûres et plus sûres.

Résultat, le temps passé sur les dossiers s’allonge. Il a plus que doublé en un an. Pire encore, près d’un dossier sur deux n’aboutit pas faute de financement où parce qu’il est parti à la concurrence.

Autre phénomène nouveau : l’accompagnement des entreprises du portefeuille. Depuis 2008, les fonds sont aux petits soins avec leurs sociétés de gestion. L’objectif est clair : limiter les risques de non remboursement. Autrement dit, traiter la situation de crise avant qu’elle n’arrive. Car, si les dossiers de deals se font de plus en rares, ceux de restructuration de dette deviennent de plus en plus fréquents.

Des fonds moins performants

Les performances ne sont plus au rendez-vous. Les rendements du private equity sont en chute libre, même pour les grands fonds. Depuis le premier trimestre 2008, le (TRI) est négatif. Ils atteignent même -16 % au dernier trimestre. Le rendement de l’indice de « private equity » de State Street s’est établi à -6,46 % au 1er trimestre 2009.

Au niveau des fonds mondiaux, seules les performances sur 5 ou 10 ans restent positives, +4,7 % pour le premier et +6,29 % pour le second. En revanche les TRI sur 1 et 3 ans sont négatifs, respectivement -8,4 % et –2,8 %.
Les résultats du Private Equity Indexsm montrent que les fonds US sont les plus performants. Les sociétés américaines de l’Indice ont enregistré un rendement de -5,46 % au premier trimestre 2009 tandis que les fonds non-US affichaient un rendement de -10,05 %.

En 2006-2007, une affaire était valorisée 8 à 12 fois l’Ebidta, équivalent anglo-saxon de l’Excédent Brut d’Exploitation (EBE). Au premier trimestre 2009, le coefficient multiplicateur se situe plutôt entre 4 et 6. Une situation qui apparaît, aux yeux des professionnels, comme plus saine. Car, avec la crise, tous les grands fonds plaident pour une chose : une valorisation d’actifs plus en rapport avec la réalité économique.