La gestion de conviction selon Rothschild & Cie Gestion, au-delà des évidences

Décideurs. Comment définissezvous la gestion de conviction ?

Didier Bouvignies. La gestion de conviction a pour objectif de délivrer une surperformance face à l’indice grâce à des choix d’investissement opportunistes forts sur un horizon de moyen/long terme, de trois à cinq ans, quel que soit l’environnement de marché.

Lorsqu’on adopte une gestion de conviction, se définir comme « contrariants » a du sens, cela signifie avant tout contrarier les chiffres, débusquer la réalité qui se cache derrière ces chiffres, au-delà des évidences.Notre objectif est de détecter les tendances qui se développent, de comprendre les cycles économiques et la formation de la rentabilité des entreprises. C’est grâce à ce décryptage que nous pouvons déterminer notre allocation et notre sélection de valeurs.

Décideurs. Quel processus de gestion mettez-vous en place pour atteindre cet objectif ?

Philippe Chaumel. Défier le marché requiert des efforts, du travail, de la rigueur, et nécessairement une part de solitude. Nous ne pouvons être dans cette attitude de défiance face aux chiffres que si nous avons, au préalable, réalisé ce travail d’analyse fondamentale en profondeur. Les analystes doivent par ailleurs travailler les dossiers avec méthode et selon trois étapes : comprendre le prix de marché, défier le prix de marché et analyser la convexité. Le prix de marché à un instant donné est déterminé par l’attente d’un résultat et une incertitude face à ce résultat, autrement dit la prime de risque. Aussi, défier le marché consistera à remettre en perspective les attentes de résultats et/ou à considérer que la prime de risque demandée est excessive ou insuffisante. Si l’on défie le prix de marché, il faudra ensuite analyser la convexité.

Décideurs. Quel fil directeur guide votre recherche d’opportunités d’investissement ?

D.B. La valeur d’une société dépend de sa capacité à dégager du résultat. Lorsque nous abordons un dossier, nous regardons si l’entreprise affiche une marge « normale », c’est-à-dire une marge qui, dans les activités industrielles par exemple, rémunère correctement les capitaux investis.

Si la marge affichée s’écarte sensiblement de cette « normalité », nous allons devoir l’expliquer en nous intéressant notamment à l’analyse du jeu concurrentiel ou à une gestion non optimale de l’entreprise. Nous construisons notre analyse top-down sur le même schéma que notre analyse bottom-up. Tout l’objet de notre recherche macroéconomique résidera dans la détermination de notre positionnement sur le cycle économique.

Décideurs. Comment appréhendez- vous la gestion du risque au sein de vos portefeuilles ?

P.C. Il est communément admis que la gestion du risque se mesure par la volatilité. Or, la volatilité s’avère bien souvent un mauvais indicateur de risque. Pour s’en convaincre, il suffit de regarder dans le passé les replis marqués de véhicules d’investissement pourtant considérés comme peu volatils, à l’instar des affichaient un niveau de volatilité très faible jusqu’à la veille de leur effondrement. Face à cela, les investisseurs détiennent généralement des passifs très longs. Aussi, contraindre ses choix d’investissements au regard d’une volatilité à un an n’a, selon nous, que peu de sens. Nous préférons donc ne pas déconnecter l’analyse du risque de l’analyse de la rentabilité, de la rémunération du risque, et davantage encore dans le contexte actuel de taux.

Décideurs. Dans ce cadre, quelles conditions de marché sont les plus favorables à R Club ?

D.B. R Club se comporte beaucoup mieux lors des inflexions de marché. Historiquement, nos fonds génèrent un alpha supérieur dans les périodes marquées par de forts retournements de fin de cycle, que ce soit à la baisse comme en 2008 ou à la hausse en 2003 et en 2009. De par notre processus de gestion, nous essayons de déterminer une valorisation de milieu de cycle. Lorsque la réalité s’écarte de ce niveau, nous allons alléger progressivement nos positions. Ainsi, au moment où le marché se retourne, nous sommes très peu exposés à ces thématiques, à l’instar des technologies dans les années 2000 et des matières premières en 2007. Nous revisitons les problématiques régulièrement afin d’accentuer nos paris, de faire évoluer notre allocation de portefeuille et ainsi de jouir pleinement de la flexibilité dont nous disposons.

Décideurs. Qu’est-ce selon vous une gestion flexible ?

D.B. La flexibilité, c’est pour nous la liberté de pouvoir investir là où on le désire en fonction de ce qui nous semble le plus opportun. La gestion flexible est l’unique réponse au défi de l’allocation d’actifs de demain, dont l’enjeu est de pouvoir allouer les classes d’actifs en fonction de leur attrait et non pas de leur comportement passé. Ainsi l’alpha du gérant sera plus important que le béta de marché. Donc une vraie gestion flexible est nécessairement une gestion de conviction. Les investisseurs devront donc privilégier les fonds flexibles dans leur allocation, avec comme contrainte, afin de limiter le risque de déception, l’analyse du track record du gérant, de son expérience, de sa capacité à délivrer de la performance et de son style de gestion.

Décideurs. Mais cette gestion de conviction, à la fois flexible et contrariante, fonctionne-t-elle vraiment ?

P.C. Les chiffres parlent d’eux-mêmes. À fin août, nos fonds diversifiés R Club (C Eur) et R Alizés (C Eur) enregistrent, sur trois ans, une performance de 60,9 % pour le premier, contre 33,7 % pour son indicateur de référence2, et de 27,4 % pour le second, contre 19,3 % pour son indice1. Cette progression porte la performance cumulée de R Club à 210,2 % depuis sa création en

1989, contre 161,2 % pour l’indicateur2, avec une performance annualisée de 4,5 % ! De plus, sur dix ans, R Club progresse de 95,7 % contre 39,4 % pour son indice2. Notre fonds spécialisé sur les actions européennes, R Conviction Euro (C Eur), dont la performance annualisée depuis sa création en 2005 s’élève à 7,2 %, progresse de 69,87 % sur trois ans contre 33,7 % pour son indicateur3, alors que sa performance sur 10 ans atteint 95,72 % contre 39,4 % pour son indice3.

Philippe Chaumel et Didier Bouvignies, associés-gérants, co-responsables de la gestion, Rothschild & Cie Gestion