Une croissance mondiale et une inflation trop faibles ont présidé à la décision de la FED de ne pas augmenter ses taux directeurs. Sage décision qui pose néanmoins question. Ces flots de liquidités déversés dans l’économie et qui bénéficient plus à l’épargne qu’à l’investissement ne contribuent-ils pas à la persistance de ce contexte déflationniste, de croissance et de taux faibles qui domine aujourd’hui ?
Stagnation séculaire : les investisseurs face à une nouvelle donne
La situation inédite de l’économie mondiale
La confiance en la vigueur des fondamentaux des pays développés a fait peu à peu place au doute sur la croissance mondiale, sous l’effet du ralentissement notable de la Chine. Il est vrai que la reprise économique est inhabituellement peu vigoureuse, la faute aux pays émergents ? Pas seulement, l’Europe hors Royaume-Uni restant engluée dans la morosité économique. Plus globalement, les 6 pays les plus développés affichent des taux de croissance bien inférieurs à ceux des cycles précédents.
L’autre fait caractéristique de la situation exceptionnelle que nous vivons et qui tend à fortement compliquer la vie des investisseurs, est la persistance des taux bas, des rendements obligataires comme des taux directeurs. Cet état de fait s’explique notamment par la faiblesse de l’inflation, qui justifie une moindre exigence des investisseurs en termes de rendements nominaux.
Mais l’inflation n’explique pas tout, et si on l’élimine de l’équation on constate que les taux demeurent historiquement bas, partout dans le monde. Preuve qu’un autre phénomène concourt au contexte dans lequel nous évoluons…
La théorie de la stagnation séculaire
Larry Summers, ancien secrétaire au Trésor américain a qualifié de « stagnation séculaire » une période de croissance structurellement peu vigoureuse caractérisée par une demande insuffisante. Il semble difficile de contester que nous sommes dans cette situation, et le ralentissement de la Chine, deuxième économie mondiale n’y est pas étranger.
Plus globalement, ce qui caractérise la stagnation séculaire est le déséquilibre entre une épargne surabondante et un investissement en diminution. Or lorsque de telles conditions sont amenées à perdurer, il devient évident que l’excès de liquidités en quête d’actifs trop peu nombreux conduise naturellement à une compression des taux d’intérêt. C’est d’ailleurs, dans un autre domaine, cette même mécanique qui affecte les emprunts d’Etats allemands, où l’équilibre budgétaire contribue à fortement restreindre les émissions de dettes face à une demande structurelle forte de rendement sans risque…
Parmi les éléments concourant à une épargne mondiale structurellement plus élevée figure la démographie qui dans les pays développés voit une part grandissante de la population épargner sous l’effet du vieillissement. Un autre phénomène œuvre également sur l’épargne, celui des inégalités grandissantes entre les plus riches et les autres et la concentration des richesses qui en résulte. Le pourcentage d’épargne augmentant avec les revenus, le taux d’épargne global augmente lui aussi. Enfin les pays émergents ont fortement contribué à la hausse de l’épargne mondiale par d’importants excédents de leurs balances courantes qui n’ont pu être intégralement réinvestis localement. A titre d’exemple, la Chine a vu ses réserves multipliées par 20 à 3561 milliards de dollars entre 2000 et 2015 et détient désormais plus de 20% de l’ensemble du marché des emprunts d’Etat américains.
La diminution des investissements à l’échelle mondiale est quant à elle largement influencée par la baisse des prix des biens d’équipement et des machines. Etant désormais possible de produire plus avec moins, on comprend aisément ce phénomène qui n’est pas négatif en lui-même. Nous observons ainsi que les entreprises sont parvenues à augmenter leur rentabilité plus rapidement que leurs investissements. Autre élément expliquant la baisse des investissements, dont les investisseurs avisés ne manquent pas de tirer parti, est la propension croissante des entreprises à investir leurs excédents de trésorerie dans les dividendes ou les rachats d’actions.
Des solutions pour les investisseurs
La première conséquence de cet environnement est la persistance de rendements obligataires bas, mais les investisseurs ont déjà largement éprouvé cette nouvelle réalité obligataire. Dans ce contexte, David Simner, gérant du fonds Investment Grade FF Euro Bond Fund privilégie le risque de crédit à la duration au sein de son portefeuille et use de stratégies de diversification. La recherche crédit de Fidelity lui permet de déceler des opportunités hors indice situées à un cran de notation de l’univers Investment Grade. Cette stratégie dite « crossover » lui permet de bénéficier d’un rendement supérieur en anticipant sur les décisions des agences de notation.
D’autres investisseurs acceptant un niveau de risque supérieur se tournent vers le High Yield européen. Le fonds FF European High Yield Fund, géré par Andrei Gorodilov bénéficie du niveau de qualité très élevé du marché, notamment par la présence en nombre de grandes entreprises et de banques déchues de l’univers Investment Grade avec la crise.
De nombreux institutionnels favorisent également la classe d’actifs immobilière. Comme le montre le graphique, le fonds Fidelity Eurozone Select Real Estate Fund* bénéficie d’une classe d’actifs dont la composante revenus représente traditionnellement une part importante du rendement total et présente une faible volatilité.
Dans l’univers actions, les flux de trésorerie étant actualisés en utilisant le coût moyen pondéré du capital (CMPC) pour les fonds propres et la dette, des taux d’intérêt structurellement moins élevés justifient une baisse des CMPC et donc une hausse des valorisations. Le fonds FF Global Dividend Fund va cibler les entreprises de qualité aux bilans solides et offrant une croissance durable de leur dividende.
Dans ce contexte de divergences économiques et de volatilité importante, la gestion flexible du fonds Fidelity Patrimoine géré par David Ganozzi à Paris permet aux investisseurs de tirer parti des différents cycles de marché mondiaux dans une optique de long terme.
Les points clés
Les stratégies adaptées à l’environnement actuel :
Le risque de crédit est préférable à une duration élevée au sein des portefeuilles Investment Grade L’univers High Yield européen présente un couple rendement / taux de défaut attractif L’immobilier physique constitue une alternative privilégiée pour des investisseurs institutionnels Les actions des pays développés bénéficient de politiques de dividendes élevés et de rachats d’actions La combinaison de l’ensemble de ces stratégies constitue une combinaison optimale dans un objectif patrimonial de long terme
Dominic Rossi, CIO Actions, Fidelity International.
« Si comme je le crois cet environnement de stagnation séculaire perdure, les investisseurs devraient reconsidérer leurs portefeuilles afin de privilégier les actifs actions dans une vision de long terme. En effet, une croissance économique structurellement moins vigoureuse et des taux d’intérêt bas accentuent l’attractivité des entreprises ayant su le mieux démontrer leur capacité à générer une solide croissance de leurs bénéfices. Il y a tout lieu de penser que le marché accordera une prime à ces entreprises parmi lesquelles figurent notamment Facebook et Google qui ont en outre l’avantage d’être peu consommatrices de capitaux. Ces entreprises vont se situer en grand nombre dans les secteurs de la propriété intellectuelle tels que la technologie, les médias et la santé ».
